核心观点
1、春季攻势已经展开，回顾过去十年的春季攻势，春节和两会是两个重要时间节点，可以分为持续上涨和先涨后跌两种类型。
2、持续上涨的年份是2015和2019年，核心特征是央行货币政策发力，流动性持续宽松，风险偏好明显提振，同时新兴产业有鲜明的主线。
3、先涨后跌的年份是2021和2023年，之所以在春节之后出现兑现走势，原因在于前期涨幅较大，边际出现紧缩预期，或者扰动风险偏好的负面事件出现。
4、从当前的情形来看，春节前是春季攻势的顺风期，指数有望更进一步，核心驱动是流动性宽松和人民币升值，类似于2021或者2023年的扰动因素暂时还未出现。
5、配置上，建议关注三条主线，一是科技成长的扩散，包括硬科技、AI应用、恒生科技；二是反内卷和顺周期结合的化工、新能源；三是主题层面继续看好商业航天、机器人。
风险提示：AI泡沫风险，国内外流动性显著收紧，稳增长政策力度不及预期，中美关系大幅度恶化等。
正文如下
1.2015-2025跨年行情的四种形态
1.1 2015-2025 跨年行情四种情景概览
通过对近11年A股跨年行情的系统性复盘分析发现，其走势形态存在显著分化。（本分析覆盖2015至2025年共11个跨年周期，每个周期从前一年12月起至当年第一季度末）。根据行情轨迹，可将其归纳为四种典型模式：出现频率最高的“先跌后涨”型（如2016、2017、2018、2020、2024及2025年），次常见的“先涨后跌”型（如2021、2023年），以及相对少见的“持续上涨”型（如2015、2019年）与“持续下跌”型（如2022年）。
1.1.1 情景1：持续上涨（2015、2019）
在情景1下，数值由约0.99上行至1.37，阶段涨幅约39%，最大回撤约6%。宏观层面共同点在于“国内流动性环境显著改善、信用与风险偏好同步修复”。2015年在经济下行与通胀偏弱压力下，货币政策连续宽松（降准、降息）推动无风险利率下移、流动性充裕，配合当时杠杆资金活跃，权益风险溢价被快速压缩，跨年行情更容易演绎为“持续抬升”。2019年同样处于稳增长与宽信用的政策组合期，年初降准释放中长期流动性、社融改善带动企业融资环境边际修复，同时外资流入与风险偏好回暖形成共振，使跨年阶段更倾向于“震荡上行—持续走强”的路径。
1.1.2 情景2：持续下跌（2022）
该类跨年窗口的核心特征是“外部紧缩主导、内部修复不及预期”，导致风险偏好难以形成持续支撑：数值由约1.092下行至0.958，阶段跌幅约12%，最大回撤接近20%。外部方面，2022年美联储快速加息、全球贴现率中枢抬升并压缩权益估值，全球流动性收紧对新兴市场风险资产形成系统性压力。内部方面，国内需求修复受到疫情扰动与地产链条调整的拖累，宏观基本面弹性不足使“政策托底”更多体现为下行斜率放缓。
1.1.3 情景3：先涨后跌（2021、2023）
该情景下，数值由约0.931上行至阶段高点约1.006（最大上行约8%）后转入回撤，最大回撤约6%，期末仅小幅为正。2021年的典型触发器是海外贴现率上行：美国10年期国债收益率在一季度明显抬升，对高估值、长久期的核心资产定价形成压制，叠加机构持仓集中度较高时更易出现“拥挤交易逆转”，从而导致“先涨后跌”。2023年则体现为“外部冲击边际降低、国内预期先修复后分化”：年底疫情防控政策优化带来活动修复与风险偏好抬升，同时海外能源与加息节奏边际缓和（欧洲气价回落、联储加息步伐放慢）阶段性改善外部约束，但随后基本面与盈利修复的斜率不足以匹配前期乐观预期，行情转为回吐与结构再平衡。
1.1.4 情景4：先跌后涨（2016、2017、2018、2020、2024、2025）
该类情景的共同逻辑是“冲击先至导致风险出清—政策应对与约束缓和带来修复”，数据显示阶段低点相对期初回撤约10%（最大回撤约12%），随后出现不同程度的修复。2016-2018的“先跌”多与外部风险定价相关：原油在2014-2016周期内大幅下挫、全球风险偏好受挫，同时美联储在2015年末开启并延续至2018年的加息进程，外部流动性偏紧使A股跨年初段更易下探；但随着冲击被消化、国内稳增长政策加码，市场往往在情绪与估值出清后进入修复段。2020年则是疫情冲击下的“快速下跌—政策强力对冲”，海外紧急降息与流动性投放为风险资产提供修复窗口。2024年和2025年的“先跌”更多来自内生增长压力（地产投资与销售偏弱、制造业景气偏弱），在政策托底与预期再定价作用下，跨年阶段更容易出现“低位修复型”回升。
1.2 情景1：持续上涨（2015，2019）：央行货币政策发力，流动性持续宽松
2015年（持续上涨）： 从图2可以看到，货币环境在跨年前后持续转松：2014年11月下旬1年期LPR先行下行（约从5.76%降至5.51%），进入2015年后继续走低至3月底约5.30%；同时大型机构存款准备金率在2月下调（约20.0%降至19.5%），明确释放“稳增长+宽货币”的信号。在当时国内宏观背景下，经济处于增速换挡与通缩压力并存阶段（实体融资需求偏弱、名义增长下行），政策更强调通过货币宽松与改革预期来对冲下行风险。
图3进一步反映“流动性—风险偏好—杠杆”的强化链条：2014/12/1至2015/3/31，两融余额由约0.84万亿元升至约1.49万亿元（+78%），Wind全A由约3202点升至约4599点（+44%）。在宽货币推动估值抬升、杠杆资金加速入场的背景下，市场形成较为典型的“资金驱动型”持续上涨结构。
2019年（持续上涨）： 2018年信用收缩与外部不确定性（中美摩擦）导致增长预期下修后，政策在跨年前后转向更强的逆周期对冲。图4显示，2019年1月大型机构存款准备金率下调约1个百分点（14.5%→13.5%），同时社融存量同比从2018年12月的约10.26%回升至2019年3月的约11.16%，反映“宽货币”向“宽信用”传导开始改善，这为春季行情提供了更扎实的宏观与流动性底座。
1.3 情景3：先涨后跌（2021、2023）：先有紧缩预期，后有风险事件扰动市场
2021年的跨年行情呈现典型的“先涨后跌”模式：年初市场延续了以“核心资产”为主线的上涨，这得益于疫后经济修复、企业盈利预期上修，以及“宏观政策保持连续性”所营造的稳定环境。期间公募基金对贵州茅台等龙头股的配置与交易拥挤度进一步上升，其超配比例在2021年一季度达到阶段高点的1.68%，反映出市场风险偏好与“抱团交易”的强化。然而行情转折的关键触发因素来自外部——2021年3月美国10年期国债收益率快速上行至1.74%附近，较2020年末大幅抬升，导致全球长久期资产估值承压。“核心资产”率先经历估值压缩与交易结构反转，茅台超配比例在二季度迅速回落至0.80%，此后继续走低，完整演绎了“由资金与估值驱动上涨→再因贴现率抬升与交易结构逆转而下跌”的典型路径。
2023年的跨年行情同样呈现“先涨后跌”特征。上涨阶段主要受疫情防控政策优化的驱动：2022年11月至12月，“二十条”和“新十条”陆续出台，防控措施显著放宽，疫情防控严格指数从10月约79降至12月中旬的50左右。这大幅缓解了增长尾部风险，市场迅速对“重启复苏”与消费修复进行定价，叠加当时外部冲击暂缓，共同推升了风险偏好。A股随之从2022年11月底至2023年2月中旬上涨约6.7%。然而行情在2月中旬后转向下跌，至3月中较高点回撤约4.9%，核心原因在于：前期政策与开放预期已快速兑现，而实际经济修复节奏偏慢、外需走弱与复苏结构不均衡等问题逐步显现，制造业景气与增长动能在春季反复承压，市场随之进入对基本面的再评估与预期修正阶段。
若当前自2024年启动的修复行情延续至2026年，A股将迈入“牛市第三年”,详情见【方正策略】牛市第三年—2026年度策略，并有望打破近年来估值中枢上行的约束。这一判断主要基于“五因子”逻辑：1.国内持续处于低利率与偏宽松政策框架下，决策层明确“更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策”并强调“稳住楼市股市”，7天逆回购利率已调降至1.50%，为风险溢价下行与估值修复提供了制度支撑；2.与此同时，中国权益资产在全球视角中仍处“估值洼地”， 以MSCI官方指数事实表为例，MSCI China Index在2025/12/31的前瞻P/E约12.44倍，而MSCI ACWI前瞻P/E约18.96倍，对应中国相对全球约三成以上折价；同时其P/B约1.65倍、股息率约2.00%，也体现出更高的估值性价比，为全球资金在高估值环境下提供了配置空间；3.外部环境亦呈现边际改善，2025年以来中美经贸沟通出现阶段性缓和与机制化对话迹象，有助于降低地缘与贸易风险溢价；4.此外，增量资金面已出现积极信号，IIF数据显示2025年2月中国股票组合资金流入处于两年多高位，反映资金面对中国资产的边际偏好正在回暖。在此环境下，情景一（持续上涨）对应“低利率+政策托底+资金持续入场”的顺风共振。
2.市场观点——A股市场有望更进一步
2.1 支撑因素1——流动性持续宽裕
支撑因素1——流动性持续宽裕：市场融资余额攀升至2.5万亿元新高，增量资金积极入市，A股风险偏好显著升温。同时，M1与M2增速剪刀差趋于收敛，反映出企业存款活化程度提升、实体经济流动性状况改善，广义货币供给正逐步向需求端传导。内外流动性形成共振：一方面场内资金结构活跃，另一方面金融环境持续宽裕、信用扩张可期。我们认为，宏观与市场流动性双重支撑已经具备，有望推动市场积聚突破动能，摆脱9月份以来的震荡格局，开启新一轮慢牛的趋势行情。
2.2 支撑因素2——人民币升值
支撑因素2——人民币升值：2025年12月29日，美元兑离岸人民币汇率破7，为2024年9月以来首次破7。人民币汇率升破“7”这一关键关口，是本轮市场预期的积极信号。从过去三次离岸人民币破7的复盘情况来看，汇率升值往往伴随外资加速流入与风险偏好抬升，驱动股指突破盘整，其中，金融、消费及政策受益板块弹性突出。当前在全球流动性宽裕、A股经济预期改善背景下，人民币资产吸引力提升，汇率的持续强势有望为A股提供关键的流动性及信心支撑，是2026春季攻势的重要驱动力。
3.重点关注赛道
3.1 关注1:科技成长扩散
关注科技主线与科技成长扩散：科技仍是A股下一阶段确定主线和超额收益来源，当前科技行情正从估值驱动转向盈利驱动，成长扩散具备坚实的业绩支撑。前期涨幅较大的核心赛道经历估值消化后，性价比逐步凸显，而半导体、元器件等扩散方向不仅估值处于历史相对低位，其盈利预期正随产业周期复苏与政策扶持加速上修。建议关注具备业绩支撑、估值合理且处于产业化加速阶段的科技扩散板块，配置上宜采取“核心+扩散”策略，同时应兼顾估值安全边际与盈利成长确定性，在科技扩散中挖掘“低估值+高景气”的交集。
3.2 关注2:反内卷+顺周期
关注化工等顺周期板块反内卷改革治理进程：2024年底中央经济工作会定调要综合整治“内卷式竞争”；2025年7月政策端对“反内卷”的重视程度有所加强，政策进展有所加快；年底的中央经济工作会议，定调2026年的“反内卷”核心是向纵深方向发展。虽然当前周期品PPI同比仍在水面以下，但在工业增加值增速稳定的前提下，PPI同比已呈现筑底修复的上升趋势，供给端与盈利端的背离开始收敛，反内卷政策的推动效应已有信号显现。中长期看，周期品供需格局有望持续改善。
3.3 关注3:商业航天+机器人
商业航天、机器人等高成长板块迎来政策驱动与产业趋势共振：围绕发展新质生产力的战略目标，商业航天与机器人两大高成长赛道正迎来强劲的政策驱动与产业趋势共振。商业航天方面，从顶层设计到专属金融支持政策（如科创板第五套标准扩容）持续加码，行业进入规模化、规范化发展的快车道。机器人领域，中国全球安装量市占率已突破50%并持续攀升，彰显出强大的产业竞争力与市场渗透潜力。我们认为，上述赛道兼具战略高度与产业景气度，有望孕育出一批具备全球竞争力的领军企业，是当前布局高端制造与科技创新方向的高弹性主线。
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